Levée de fonds : maîtrisez les subtilités du term sheet !

Par Marie Lusset, le 09/11/2020

Dans le cadre d’une levée de fonds, le term sheet, également appelé lettre d’intention est un élément clé permettant d’encadrer les négociations, et les modalités de l’investissement.

Le Blog du Dirigeant vous en dit plus sur ce document indispensable qu’est le term sheet ! 

Maitrisez les subtilités du term sheet

Une levée de fonds, c’est à dire l’entrée d’un nouvel investisseur au capital de la start up, est souvent l’occasion de se rasseoir autour d’une table. En effet, l’investissement envisagé est souvent réalisé à certaines conditions et selon certaines modalités.

Le term sheet, également appelé lettre d’intention (letter of intent ou LOI) est un document signé entre la société et l’investisseur, récapitulant les principaux termes (term sheet) de l’investissement. En principe, le term sheet est non-binding c’est à dire qu’il n’est pas en lui même contraignant, il n’est pas irrévocable. Autrement dit, vous ne pourrez pas forcer l’investisseur à finaliser la transaction contre son gré, la période de crise sanitaire et d’incertitude du Covid-19 l’a bien montrée.

Le term sheet permet d’évaluer très rapidement s’il est possible de réaliser l’opération ou non et le cas échéant selon quelles modalités. Dans la pratique, un investisseur de bonne réputation ne signera un term sheet que s’il a la conviction d’investir.

Le term sheet est un document qui tient souvent en une ou deux pages, mais il peut lui même faire l’objet de négociations, les fonds d’investissement ayant souvent l’initiative du premier projet (c’est leur métier). La négociation n’est donc possible qu’à la marge, les pratiques de marché étant aujourd’hui bien ancrées, mais il faut avoir quelques notions en tête pour ne pas avoir de mauvaises surprises.

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Qu’est ce qu’on trouve dans un term sheet ?

Le term sheet a deux objectifs principaux : encadrer les négociations et gagner du temps en définissant les modalités de l’investissement.

L’encadrement des négociations

Clause de confidentialité

Le term sheet comportera systématiquement une clause de confidentialité, ainsi l’existence même de la lettre d’intention ainsi que les modalités de l’investissement ne pourront être communiquées, pendant une certaine période, par exemple deux ans, sauf à certaines personnes (actionnaires, conseils, autorités).

Clause d’exclusivité

La startup s’engage, pendant une certaine période à ne pas initier ou poursuivre des discussions avec d’autres fonds ou d’autres investisseurs. Si le term sheet n’est pas un engagement d’investir, cette clause est un véritable engagement contraignant de ne pas négocier avec d’autres. Elle permet également de définir un horizon de temps aux négociations.

Droit d’information et d’audit

Cette étape est également appelée due diligence. Il s’agit pour l’investisseur (ou le plus souvent ses avocats) d’examiner la société à la manière d’une enquête, en espérant ne pas trouver de “cadavres dans le placard”. Ainsi, les statuts, le pacte d’actionnaires seront examinés, de même que la table de capitalisation, les principaux contrats clients et fournisseurs, les titres de propriété, les prêts bancaires etc. L’objectif étant de ne pas avoir de mauvaise surprise qui pourrait occasionner un coût pour le fonds.

Les modalités de l’investissement

Les clauses de sortie conjointe et forcée

La clause de sortie conjointe (tag along) permet aux associés minoritaires d’avoir la possibilité de céder leurs actions aux mêmes conditions que les majoritaires lorsque ces derniers céderont le contrôle de la société (51%).

La clause de sortie forcée (drag along), contrairement à la sortie conjointe, joue au bénéfice des majoritaires. La clause permet de forcer les minoritaires à céder leurs actions lorsqu’une offre est faite par un acheteur sur l’intégralité du capital social (100%). Elle empêche donc les minoritaires de bloquer un rachat.

Les clauses de leaver

L’investisseur, surtout lorsqu’il s’agit d’un fonds réalisera son investissement pour une part minoritaire du capital social de la startup. Bien qu’il puisse être spécialisé dans certains secteurs et assister les fondateurs, fournir des conseils, il n’est pas opérationnel.

Un élément clé de son investissement repose sur l’équipe fondatrice et ses compétences. Le fonds voudra s’assurer que les fondateurs, actionnaires historiques, restent dans la startup et délivrent des performances pendant une certaine durée. Pour s’en assurer, il y a les clauses de good et bad leaver, qui fonctionnent sur  le principe de la carotte et du bâton.

Bad leaver

La clause de bad leaver (« mauvais partant ») prévoit le départ « fautif » de la startup. En pratique, il s’agit d’une promesse de vente, accordée par le fondateur aux investisseurs (et parfois aux autres co-fondateurs) et portant sur l’intégralité des titres de la startup détenus par lui, avec une décote du prix (par exemple l’action est rachetée à sa valeur nominale).

Ainsi, par exemple si le fondateur, qui est dirigeant, est révoqué ; ou bien s’il est salarié et licencié pour faute ; ou bien encore s’il décide d’arrêter le projet pour des raisons personnelles et démissionne 6 mois après la levée de fonds, il cédera ses titres pour un prix décoté. Cette « sanction » qui  est parfaitement légale peut s’avérer redoutable.

Good leaver

La clause de good leaver joue en miroir de la clause de bad leaver. Plus le temps s’écoule après la levée, plus le fondateur ou l’employé-clé joue le jeu, plus il réalisera une bonne opération.

Autrement dit, si le fondateur reste dans la startup pendant la durée prévue (3 ans, 5ans) et respecte ses engagements, il sera de nouveau libre de faire ce que bon lui semble de ses actions et au meilleur prix. Le départ tombera également parfois dans la catégorie de “bon partant” en cas de problèmes de santé, d’incapacité, de décès, ou encore de désaccords profonds sur les orientations stratégiques de la société.

Les clauses de gouvernance

Board avec représentant et droit de veto

L’un des éléments de négociation du term sheet sera la mise en place d’un conseil d’administration (board) et la présence en son sein d’au moins un représentant du fonds d’investissement. Cette présence peut être conditionnée à la détention continue d’un pourcentage du capital social, par exemple 20%.

Comme on le sait, dans la société par actions simplifiées (SAS) la gouvernance est définie par les statuts. Ainsi, le term sheet et plus tard, le pacte d’actionnaires pourront prévoir que certaines décisions énumérées ne pourront être prises qu’à une majorité qualifiée du Conseil, en imposant par exemple un vote favorable du membre du Conseil représentant le fonds. C’est donc un véritable droit de veto au profit du fonds sur certaines décisions stratégiques de la startup, dont il faut prendre connaissance.

Clause de liquidation préférentielle

Le fonds d’investissement, en entrant au capital de la startup, paiera les actions plus chères que la valeur nominale payée par les fondateurs à la création de la startup.

Il est donc justifié qu’il récupère plus de cash à la sortie que les fondateurs. Le métier du fonds étant de gérer ses participations, il prévoit dès l’entrée au capital sa sortie (exit). Il exigera souvent cette clause, qui lui permet de récupérer sa mise en cas de liquidation ou de revente.

La liquidation est dite « préférentielle » par rapport aux fondateurs, si on regarde de près on comprend bien la justification de la clause par une répartition du risque inégale et une espérance de gain différente.

Par exemple, si une startup a un capital de 200 000 euros divisé en 200 000 actions de 1 euro de valeur nominale, les fondateurs détiennent ensemble 30%, ils ont payé 60 000 euros. Le fonds détient 70% mais pour cela il a payé 700 000 (140 000 en capital social et 560 000 en prime d’émission) euros. Il n’a pas acheté les  actions à leur valeur nominale. Ainsi, si une vente de la startup au rabais est possible, par exemple à 600 000 euros, les fondateurs, qui ont 30% devraient toucher 180 000 € et le fonds 420 000€. Néanmoins, si les fondateurs réalisent collectivement une plus-value de 120 000 (ils ont mis 60 000 au départ), le fonds lui réalise une moins-value de 280 000€.

On distingue en matière la clause non-participating  et la participating. Dans le cas de la participating , une fois l’investisseur remboursé de sa préférence de liquidation (sa mise), il « participe » au produit de la vente restant, proportionnellement à sa part du capital. Ce qui n’est pas le cas dans la non-participating.

Autrement dit, en cas de revente, si on reprend l’exemple précédent mais avec l’hypothèse d’une vente à 10 millions, voilà comme cela se déroule : d’abord, chacun est remboursé de la valeur nominale de ses actions, les fondateurs récupèrent 60 000€, le fonds 140 000€. Puis le fonds récupère sa mise, ici 700 000€. En principe il reste donc 9,1 M€, en cas de clause de liquidation participating, chacun reçoit ce qu’il reste en proportion de sa part, ici les fondateurs reçoivent collectivement 2,73M€ tandis que le fonds recevra 6,37M€

La préférence participating est donc moins avantageuse pour les fondateurs de startup et ne sont pas la pratique courante des fonds d’investissement actuellement, mais restez attentifs.

En conclusion, le bon term sheet est celui qui motive les fondateurs et protège les investisseurs

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Marie Lusset

Marie Lusset -

Marie Lusset est diplômée d’un master en droit des affaires internationales et d'un master en management et développement des entreprises. Elle accompagne les porteurs de projet à créer leur entreprise et développer leur activité.


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